Рынок структурных облигаций: от ухода иностранных компаний к возврату банков

За последние несколько лет наблюдался изменение в использовании структурных облигаций. Этот финансовый инструмент, обычно привлекавший профессионалов, начал активно применяться для сделок M&A с 2022 года. Активное участие на рынке иностранных компаний, выходящих из России, создало благоприятные условия для таких транзакций. Оформление продаваемых активов в структурные облигации, выпущенные специализированными финансовыми учреждениями, обеспечивало скорость проведения сделок, их конфиденциальность и минимизацию регуляторных рисков. Но в настоящее время интерес к таким операциям уменьшился, и основная активность на рынке возвращается к банкам, эмитирующим традиционные структурные облигации. Это происходит в контексте увеличения спроса на указанные ценные бумаги от состоятельных инвесторов, в связи с переходом Банка России к более мягкой денежно-кредитной политике.

Рынок структурных долговых бумаг России, переживший кризис в 2022 году из-за разрыва связей с западными странами, быстро ожил и стал одним из основных факторов восстановления рынка капитала. Последнее время наблюдается рост доли инвестиционных продуктов в его структуре. По оценке главного аналитика БК "Регион" Александра Ермака, к концу пятимесячного периода 2025 года были выпущены структурные облигации на сумму 153 миллиарда рублей, включая инвестиционные облигации. Доля инвестиционных облигаций составила 17% от общего объема. Существенная часть структурных облигаций была предназначена для инвестиций. "По нашим данным, примерно половина или даже больше структурных облигаций обеспечивают дополнительный доход, который является независимым от рыночных условий", - отмечает специалист "Румберг Кэпитал" Руслан Сабиров.

До 2022 года большинство структурных облигаций создавались для инвестиций, причем до 70-80% этих бумаг были связаны с иностранными активами. Однако уход иностранных участников из российского рынка в первом квартале 2022 года привел к его сокращению до 11,5 миллиарда рублей. Банки и инвестиционные компании вынуждены были перестроиться и перенаправить активности на внутренний рынок. "Внешний шок привел к радикальным изменениям: около 99% рынка переключилось на местные инструменты из-за ограничений в операциях с иностранными партнерами", - отмечает Руслан Сабиров.

Однако со второго квартала 2022 года рынок начал стремительно расти, что привело, по данным БК "Регион", к рекордному объему размещений в третьем квартале на сумму 690 миллиардов рублей, из которых 687 миллиардов пришлось на облигации без защиты капитала.

Согласно отчету AK&M, в 2022 году произошло 109 подобных операций общим объемом в $16,3 миллиарда.

Эксперты отмечают, что часть транзакций могла быть организована через Структурные Облигации. Согласно Руслану Сабирову, эти сделки могли составлять до 90% от общего объема выпусков таких ценных бумаг в 2022 году. Структурные облигации представляют собой своеобразный инструмент, который позволяет на скорую руку создать финансовый продукт для решения конкретных целей – от простого займа с определенными условиями до структурирования сделок с последующим передачей права собственности. «Это могла быть просто передача прав на бизнес от иностранной компании местным инвесторам или гарантия того, что в случае возвращения компании в Россию местные инвесторы долны вернуть активы иностранным владельцам», — подчеркивает собеседник из крупного семейного офиса.

На площадке структурных ценных бумаг действуют специальные финансовые организации (СФО). Для каждой отдельной операции на рынке создается новое СФО. По данным Александра Ермака, на сегодняшний день существует 32 подобных компании, которые выпустили по одной облигации, на общую сумму в 1,2 трлн рублей (почти половина рынка).

Среди крупнейших эмитентов значатся СФО «Идеи и инвестиции» (316 млрд рублей), СФО «Сити Инвест 6» (273 млрд рублей), СФО «Арктур» (100 млрд рублей).

Операция предполагает передачу актива в пользу СФО, которая выпускает структурную облигацию в пользу покупателя. Характеристики активов в таких операциях не публикуются. Однако, по словам Руслана Сабирова, закон «О рынке ценных бумаг» дает некоторые указания. В статье «Специализированное общество» описываются виды активов, которые могут быть использованы в СФО. «Например, акции частных холдингов, пакеты облигаций и разнообразные права требования по контрактам являются наиболее очевидными»,— говорит господин Сабиров.

Вместе с этим, у СФО существует сильное ограничение по полномочиям, их функции сводятся преимущественно к выпуску облигаций, отмечает глава практики рынков капитала юридической фирмы «Дякин, Горцунян и партнеры» Константин Минеев. Именно поэтому они надежно защищены от возможных долговых обязательств. Помимо этого, СФО почти не участвуют в коммерческих операциях, и руководство компании не может быть физическим лицом, что также укрепляет защиту актива от недружественных действий третьих лиц. С помощью СФО осуществляется оптимизация корпоративной структуры владельцев активов, в том числе перераспределение долей. «СФО не раскрывает информацию о владельцах структурных облигаций, что гарантирует высокую конфиденциальность для покупателя. В некоторых случаях сделка может включать опцион на доли эмитента в пользу покупателя на период между подписанием и закрытием сделки»,— отмечает Константин Минеев. Такой механизм помогает управлять ограничениями и регламентами, включая владение зарубежными активами, управление валютными рисками, работу с санкционными активами и другие аспекты, как отмечает генеральный директор компании «ТКБ Инвестмент Партнерс» Дмитрий Тимофеев.

Оптимизация организационной структуры собственности, льготы по налогам и анонимность объединяют структурирование активов через закрытый инвестиционный фонд (ЗПИФ) и структурирование через Структурное Обобщество (СО).

Согласно мнению Руслана Сабирова, перед СО стоят ряд преимуществ по сравнению с ЗПИФами, основное из которых - меньшая степень регулирования. СО не требует специального депозитария, и контроль со стороны Центробанка значительно меньше. Сабиров отмечает, что это обеспечивает большую гибкость и экономичность в настройке структуры под задачи клиента. "СО способно структурировать практически любые активы, включая те, которые представляют сложность для ЗПИФ: иностранные активы, сложные финансовые инструменты, кредитные требования. Кроме того, здесь нет ограничений по квалификации управляющей компании и не требуется лицензия", - подчеркивает Тимофеев.

Однако использование СО имеет свои особенности, которые влияют на минимальную сумму вложения. "Более сложное структурирование (с использованием деривативов, свопов, расчетных агентов, гарантий) приводит к значительным затратам на правовую и налоговую аудиторию", - поясняет Дмитрий Тимофеев. По его мнению, такие сделки целесообразно проводить при сумме эмиссии от 1–2 миллиардов рублей.

По мере уменьшения числа иностранных компаний, покидающих Россию, спрос на структурирование активов через Структурное Обобщество начал снижаться, что привело к снижению объема таких сделок в 2023 году. Согласно Тимофееву, всплеск в 2024 году может быть связан с проведением сделок по рефинансированию созданных в 2022–2023 годах структур. Многие сделки 2022 года имели краткосрочную структуру, требующую перезапуска через 12–18 месяцев.

К началу 2025 года значительные корпоративные реформы предыдущих лет уже завершились, в основном завершен процесс переезда компаний в российскую юрисдикцию. По информации AK&M, объем сделок M&A на уровне $1 млн в первом квартале 2025 года составил всего лишь $7,35 млрд. Только 5,7% (примерно $42 млн) приходится на сделки с участием иностранных инвесторов. В результате спрос на создание СФО и выпуск СО по сделкам со структурированием активов снизился.

При такой конъюнктуре участники рынка предвидят увеличение значения "классических" СО, выпущенных для разнообразия инвестиций состоятельных россиян. По мнению Руслана Сабирова, характеристическими чертами таких выпусков являются небольшой объем (обычно до 1 млрд рублей), базовые активы (акции стабильных компаний или индексы), типовые документы, часто доступные публично. Основные эмитенты таких облигаций - ведущие российские банки, включая Сбербанк, ВТБ и Альфа-банк.

Руководитель отдела мировых рынков Сбербанка Александр Зозуля сообщил о результативности в размещении облигаций к началу 2025 года. Это важный момент, поскольку в прошлом году было меньше таких выпусков. Заместитель президента отдела долговых инструментов и финансовых продуктов Альфа-банка, Александр Михайлов, обращает внимание на новые тенденции на рынке, где становятся популярными инвестиции с защитой капитала.

Одним из новых направлений стали валютные структурные облигации, которые пользуются спросом среди инвесторов. По оценкам специалистов, такие инструменты занимают значительную долю рынка, где большинство бумаг номинированы в долларах США.

В условиях снижения ключевой ставки Банка России, эксперты ожидают увеличения интереса к структурным облигациям, особенно у инвесторов с агрессивным профилем риска. Важным фактором роста может стать изменение позиции регулятора по финансовым продуктам, связанным с криптоактивами.

Банк России недавно опубликовал кларификацию по продуктам, связанным с цифровыми активами, что может стать основой для новых выпусков структурных облигаций с экспозицией на криптовалюты. Перспективы в этой области предвещают большой спрос и интерес со стороны инвесторов.

Эксперт по финансам